斯瑞达：OLED功能膜高景气，高增长背后的隐忧

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　　来源：逐鹿大北交

　　在功能高分子材料国产替代浪潮中，江苏斯瑞达材料技术股份有限公司（简称：斯瑞达，874570）凭借OLED光电制程精密保护材料的技术突破，实现业绩快速增长，成为拟北交所IPO上市队列里备受关注的专精特新“小巨人”。

　　斯瑞达以高分子涂层功能膜为核心，深耕显示面板与新能源电池两大高景气赛道，成功切入维信诺、比亚迪、宁德时代等头部企业供应链，三年营收翻三倍、净利润增十六倍的增长曲线尤为亮眼。

　　2025年，斯瑞达延续增长态势，但对单一大客户的依赖、历史内控瑕疵与高毛利合理性，成为北交所两轮问询的核心关注点，也让其IPO之路多了一分悬念。

　　一、行业格局与公司核心逻辑

　　功能高分子材料是电子制造、新能源、显示面板等产业的关键基础材料，具备技术壁垒高、认证周期长、客户粘性强、国产替代空间大的行业特征。

　　其中，光电制程保护材料与新能源电池功能材料，因下游技术迭代快、品控标准严苛，长期由日东电工、韩国Innox等境外厂商主导，本土企业突破难度大。

　　当前行业呈现两大核心趋势：

　　1．显示面板国产替代深化：OLED成为主流技术路线，国内面板厂加速扩产，对制程保护材料的本土化、低成本、快速响应需求激增，为本土企业提供替代窗口。

　　2．新能源电池材料刚需增长：动力电池向高能量密度、高安全方向发展，对导热、绝缘、屏蔽等功能材料需求持续提升，本土供应链优先受益。

　　斯瑞达的核心成长逻辑，正是精准卡位两大赛道，以技术突破+客户绑定构筑竞争壁垒：

　　（1）产品布局：双赛道驱动，OLED保护材料为核心

　　公司产品分为三大类，结构清晰、赛道优质：

　　•光电制程精密保护材料（核心）：OLED上/下保护膜，用于面板生产制程防护，是公司第一增长曲线，毛利率超50%。

　　•新能源电池模组功能材料：导热、绝缘、屏蔽材料，已进入比亚迪、宁德时代供应链。

　　•电子多功能复合材料：胶粘、屏蔽、吸波材料，覆盖消费电子领域。

　　（2）技术壁垒：高分子涂层自研，良率提升降本增效

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　　公司掌握精密涂布、高分子配方、高精度模切三大核心技术，自主研发OLED专用保护膜，打破外资垄断。通过工艺优化、AOI自动检测、外协工序收回，良率持续提升，在产品单价下行背景下，维持高毛利率。为国家级专精特新“小巨人”、高新技术企业，拥有多项发明专利。

　　（3）客户壁垒：深度绑定龙头，认证门槛高

　　•显示领域：核心客户维信诺，2024年贡献收入占比50.91%，为其OLED保护膜核心供应商，合作稳定、认证壁垒高。

　　•新能源领域：进入比亚迪、宁德时代供应链，客户优质、增长潜力大。

　　•客户特征：均为行业龙头，认证周期1-3年，替换成本高，合作粘性强，但客户集中度偏高。

　　（4）发展阶段：业绩爆发期，IPO冲刺关键阶段

　　2022-2025年营收从0.96亿元增至3.65亿元，扣非净利润从-59万元增至8995万元，增长迅猛。2025年6月北交所IPO受理，已完成两轮问询，处于北交所上市审核关键期。

　　二、2025年核心财务数据

　　数据均来自斯瑞达2025年年度报告，精准还原经营全貌：

　　（1）核心盈利与运营指标

　　1．营业总收入：3.65亿元，同比增长16.39%

　　2．扣非净利润：8995万元，同比增长9．82%

　　3．综合毛利率：43.37%，同比小幅提升

　　4．经营活动现金流量净额：1.02亿元，同比增长66.71%，盈利质量优异

　　（2）数据简要解读

　　2025年公司营收、扣非净利润保持双增长，增速虽较前期放缓但仍处高位，受益于维信诺订单稳定、新能源业务拓展。毛利率维持高位，主因核心产品良率提升、成本控制有效。经营现金流净额进一步增加，超过净利润，回款能力强、盈利质量高。资产负债率仅16.72%，无有息负债压力，财务风险极低。

　　三、监管问询核心问题

　　斯瑞达2025年6月北交所IPO上市获受理，7月16日首轮问询、2026年1月13日二轮问询，监管聚焦客户依赖、高毛利、内控、收入确认等系列问题，以下仅列示问询核心问题，不做解读与延伸：

　　（一）首轮问询核心问题

　　1．实际控制人高超、高雅父女持股46%，认定是否准确，股权变动是否存在代持、利益安排？

　　2．对维信诺收入占比超50%，客户依赖是否重大，维信诺持续亏损对合作稳定性影响？

　　3．光电制程保护材料毛利率超50%，远高于同行，高毛利真实性、合理性，是否可持续？

　　4．报告期存在转贷、关联方资金占用、第三方代发薪酬、票据找零等内控不规范，整改是否到位，内控是否有效？

　　5．收入确认采用“对账模式”，部分客户入库与对账时点差异、第三方仓库收入，是否存在跨期调节？

　　6．境外收入从13.11%降至3.06%，下滑原因，真实性与终端穿透核查情况？

　　7．核心技术是否自主，与日东、Innox等竞品差距，技术人员竞业限制、知识产权风险？

　　8．募投4亿元“年产1.5万吨功能膜材料”合理性，产能消化、环评合规性？

　　9．维信诺2024年间接入股0.75%，未认定关联方，是否合理，是否规避关联交易？

　　（二）二轮问询核心问题

　　1．维信诺持续大额亏损（2025年预亏20-25亿元），元股证券投资入口合作稳定性、业绩可持续性，量化需求测算、竞争优劣势对比？

　　2．高毛利核心驱动因素，良率提升数据支撑，单价下行下毛利维持合理性，是否存在成本体外代垫？

　　3．收入确认时点合规性，第三方仓库、对账模式下控制权转移，是否存在收入跨期、虚构？

　　4．实控人向关联企业资金拆借、部分企业亏损，是否存在资金占用、利益输送、体外循环？

　　5．募投项目产能消化可行性，新增折旧对利润影响，环评进展与合规风险？

　　6．股东一致行动关系、对赌协议清理完整性，是否存在未披露特殊安排？

　　四、财经媒体报道

　　围绕斯瑞达北交所IPO上市进程和经营情况，多家财经媒体结合监管问询与公开数据进行了报道，聚焦核心关注事项，部分摘录如下：

　　深圳商报：《靠持续亏损客户撑起收入“半边天”，斯瑞达遭北交所连环拷问，高毛利、收入确认成“疑点”》

　　核心内容：

　　•第一大客户维信诺2025年预亏20-25亿元，斯瑞达对其依赖度超50%，业绩稳定性存疑。

　　•光电制程保护材料毛利率长期超50%，单价逐年下行但毛利坚挺，监管质疑合理性，公司称良率提升降本。

　　•收入确认采用对账模式，存在入库与对账差异、第三方仓库收入，监管关注是否跨期调节。

　　深圳商报：《斯瑞达收北交所二轮问询，大客户依赖和高毛利率再成监管重点》

　　核心内容：

　　•北交所要求对比日东、Innox、金张科技等竞品，论证技术、价格、服务优势，维持合作能力。

　　•要求量化分析维信诺产线、产能利用率对公司需求影响，评估客户经营恶化的传导风险。

　　深圳商报：《斯瑞达遭“灵魂拷问”：实控人“资金腾挪”！大客户突击入股！关联方占用资金！未足额缴纳社保！》

　　深圳商报：《“钱包”模式？斯瑞达回应合规问询，实控人常因个人需求拆借资金》

　　核心内容：

　　•报告期存在转贷、关联方资金占用、第三方代发薪酬等内控问题，实控人资金拆借频繁。

　　•公司称已全面整改，内控制度健全，但历史瑕疵仍受监管重点关注。

　　（深圳商报这么密集的报道公司问题，与公司有仇吗？）

　　五、核心经营优势

　　1．技术壁垒扎实，国产替代先锋

　　自主掌握OLED制程保护膜核心技术，打破外资垄断，产品性能达国际水准，价格优势显著，是国家级专精特新“小巨人”，技术护城河清晰。

　　2．客户资源优质，增长确定性强

　　深度绑定维信诺、比亚迪、宁德时代等行业龙头，客户认证壁垒高、合作稳定，OLED与新能源双赛道高景气，中长期增长动力充足。

　　3．业绩高增，财务基本面优异

　　2025年营收、扣非净利润分别增长16.39%、9．82%，毛利率超43%，经营现金流1.02亿元，资产负债率仅16.72%，无有息负债，盈利质量与财务安全性双优。

　　4．赛道契合政策方向，国产替代空间大

　　显示面板、新能源电池均为国家战略产业，功能膜材料国产替代加速，公司作为本土头部企业，充分享受政策与产业红利。

　　六、需要关注的风险

　　1．客户集中度较高，经营稳定性存隐忧

　　对维信诺收入占比超50%，客户单一依赖严重。维信诺持续大额亏损，若其经营恶化、砍单或供应链调整，将直接冲击公司营收与利润，业绩抗风险能力弱。

　　2．高毛利持续性待验证，竞争加剧或挤压利润

　　核心产品毛利率超50%，远高于同行。虽良率提升支撑降本，但行业竞争加剧、产品单价下行，若技术迭代或新进入者冲击，高毛利或难以持续，利润增长承压。

　　3．历史内控瑕疵，合规规范待强化

　　报告期存在转贷、关联方资金占用、第三方代发薪酬等内控不规范情形。尽管公司称已整改，但历史问题仍受监管重点关注，内控有效性与规范性可能影响IPO审核。

　　4．收入确认模式存疑，财务真实性待核查

　　采用“对账时点”确认收入，存在入库与对账差异、第三方仓库收入情形。监管质疑是否存在收入跨期、虚构，需充分证据支撑合规性。

　　5．募投产能消化与竞争风险

　　募投扩产1.5万吨功能膜，现有产能利用率未饱和。若市场拓展不及预期，或面临产能闲置、折旧侵蚀利润风险；同时面临日东、Innox等外资与国内同行双重竞争。

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　　6．技术迭代与知识产权风险

　　显示技术快速迭代，若未能同步研发适配新一代产线的产品，或面临技术落后风险。核心技术人员曾就职于美国3M公司，可能存在知识产权与竞业限制等潜在纠纷。

　　七、综合判断

　　是功能高分子材料领域的优质成长标的，凭借技术突破与龙头客户绑定，连续实现业绩爆发式增长，财务基本面扎实，赛道前景广阔，是国产替代的典型代表。

　　但公司IPO闯关面临多项核心考验：单一大客户依赖偏高、高毛利合理性、历史内控规范等问题。这些均为北交所审核重点，若回复不能充分打消监管疑虑，可能影响IPO审核进度。

　　中长期看，斯瑞达若能有效推进客户多元化、持续强化技术研发、完善内控治理，依托OLED与新能源双赛道红利，仍具备较大成长空间。短期需密切关注IPO问询回复进展与维信诺经营状况等情况。

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